IL TASSO DI INTERESSE “NATURALE” E LA STAGNAZIONE SECOLARE: I MODELLI MACRO DEI FONDI PRESTABILI NON CORRISPONDONO AI DATI1

Lance Taylor

La tesi di questo paper è che i modelli macroeconomici dei fondi prestabili, che includono l’idea di una tasso di interesse “naturale”, non sono coerenti con i dati. Prima di addentrarsi nei numeri è opportuno in primo luogo descrivere tali modelli e i modi di pensare alla disciplina macroeconomica.

L’ortodossia macroeconomica Neo-Keynesiana afferma, nel 2016, che la performance di breve e medio termine è determinata dai “fondi prestabili”. Aggiustamenti privi di impedimenti del tasso di interesse dovrebbero sostenere un robusto equilibrio macroeconomico. Degli esempi di ciò includono il “limite inferiore pari a zero” per i tassi di interesse [“zero lower bound” cioè che il tasso di interesse non può diventare minore di zero] (evidentemente inesistente) che si presume tenga bassi gli investimenti e contribuisca alla stagnazione secolare; il cosiddetto “eccesso di risparmio” che mantiene i tassi di interesse vicini allo zero, e gli adorati modelli di “equilibrio generale stocastico dinamico” (DSGE) degli economisti “d’acqua dolce” e delle banche centrali, in cui gli investimenti sono determinati dai risparmi secondo una funzione di ricavo finanziario2.

La dottrina dei fondi prestabili nasce all’inizio del Diciannovesimo secolo e venne poi riaffermata con forza dall’economista svedese Knut Wicksell attorno al volgere del Ventesimo secolo (con riguardo a indicazioni sull’inflazione di cui non ci occuperemo). Venne respinta nel 1936 da John Maynard Keynes nella sua ‘Teoria Generale’. Prima della quale egli era semplicemente un eminente post-wickselliano, non il più grande economista dei suoi tempi e di quelli successivi.

Come Keynes, Wicksell riconosceva che il risparmio e l’investimento sono determinati da fattori differenti, e pensava inoltre che le famiglie fornissero la maggior parte dei risparmi. Diversamente da Keynes egli affermava che, a differenza del livello di produzione, “il” tasso di interesse potesse aggiustarsi garantendo l’equilibrio macroeconomico. Se l’investimento potenziale cade al di sotto dei risparmi, allora il tasso di interesse diminuirà, magari con qualche aiuto da parte dell’inflazione o della banca centrale. Le famiglie risparmieranno meno e le imprese cercheranno di investire di più. L’offerta di fondi prestabili scenderà e la domanda aumenterà, fino a che i due flussi finiranno per essere uguali, e il tasso di interesse giungerà al suo livello “naturale”.

Nel pensiero neo-keynesiano, la domanda per investimenti può essere talmente debole e il desiderio di risparmio talmente forte da far sì che il tasso di interesse naturale scenda al di sotto dello zero. La “distorsione” imposta dal limite inferiore di zero manda in corto circuito il processo di aggiustamento, chiamando in causa la banca centrale per aumentare il suo obiettivo di inflazione al fine di ridurre il tasso di interesse “reale” (tasso nominale meno l’inflazione). Interventi più lineari come il ripristino del potere contrattuale dei lavoratori tale che l’aumento dei salari possa spingere al rialzo i prezzi dal lato dei costi, le politiche fiscali espansive, o la redistribuzione dal top 1% alle famiglie al fondo della distribuzione dei redditi i cui tassi di risparmio sono negativi, sono apparentemente impossibili per ragioni “politiche”.

Principalmente perché il risparmio è una quantità residuale nelle forme da discutere, la teoria dei fondi prestabili non è coerente con i dati sulla composizione del Prodotto Interno Lordo (Pil). Per cominciare a vedere perché, possiamo guardare alle cifre semplificate per il 2014, prese dai conti nazionali del Bureau of Economic Analysis per i redditi e le spese delle famiglie e delle imprese statunitensi. Le stime sotto sono espresse in trilioni di dollari correnti, e sono presentati con un solo numero dopo il numero decimale (cento miliardi di dollari) e le voci minori sono state tralasciate così che non tutto viene sommato.

I settori ricevono redditi provenienti “dalla produzione” (salari, profitti ecc.), dai trasferimenti (pensioni, assicurazioni sanitarie ecc.) da tutti i livelli di governo, e da e per il resto del mondo (RoW – Rest of the World). L’economia americana è altamente finanziarizzata, con larghi flussi di pagamento di interessi e dividendi in tutti i settori. Non presenteremo i dettagli dei pagamenti settore per settore. Piuttosto, ogni settore viene trattato come se effettuasse pagamenti all’interno di un settore contabile fittizio che poi ridà indietro tutti i soldi. Nel complesso alcuni settori guadagnano e altri perdono, non possiamo però vedere le controparti.

Qui sono i numeri (trilioni di dollari 2014):

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Il maggiore contributo al reddito delle famiglie proveniente dalla produzione è lo stipendio da lavoro. Esso arriva al 60% dei totali 11,7 trilioni. Il rimanente 28% prende la forma di trasferimenti (tra parentesi, maggiori dei risparmi). I pagamenti derivanti dal governo sono il 16%. Interessi e dividendi arrivano al 12%. Si noti che le famiglie ricevono un trasferimento finanziario netto pari a 1,7 trilioni (2,0 – 0,3). La somma di questi trasferimenti e risparmi delle imprese per 2,4 trilioni è vicina ai profitti di 4,0 trilioni, così che sostanzialmente tutti i guadagni vengono trattenuti o pagati alle famiglie (perlopiù ricche). I guadagni in conto capitale dovuti all’aumenti dei prezzi degli immobili e delle azioni non sono inclusi nei conti sul reddito nazionale in quanto non figurano tra i costi di produzione. In un anno tipico essi eccedono i risparmi delle imprese. Attraverso gli interessi, i dividendi e i guadagni in conto capitale, i profitti sono più che trasferiti alle famiglie. Circa il 70% dei guadagni fluisce all’1% più ricco.

Dal lato delle spese, il consumo delle famiglie eccede i redditi provenienti dalla produzione. Le famiglie inoltre pagano le tasse e fanno trasferimenti al settore finanziario (perlopiù interessi sui mutui). Il risparmio è la differenza tra redditi e pagamenti in uscita 15 volte maggiori. Come tale è quindi destinato ad essere difficile da stimare e a fluttuare nel tempo. Il consumo, in particolare quello di beni durevoli, sembra essere in qualche modo sensibile ai tassi di interesse. E anche il risparmio dovrà quindi reagire in qualche modo. Il problema è che la relazione è destinata ad essere erratica – la “coda” del risparmio non può far scodinzolare il “cane” del consumo.

Le imprese guadagnano 4,0 trilioni di profitti, e fanno larghi trasferimenti da e verso il settore finanziario e il resto del mondo. Dopo i trasferimenti e il pagamento delle tasse, esse risparmiano 2,67 volte quello che risparmiano le famiglie. Il modo in cui si suppone che il tasso di interesse influenzi questi risparmi è oscuro. Contrariamente a quanto sostenuto dalla dottrina dei fondi prestabili, un tasso più elevato potrebbe di fatto ridurre il risparmio, obbligando le imprese ad aumentare i trasferimenti finanziari verso gli altri settori.

Fintanto che ci interessiamo al risparmio del settore privato, l’ultima riga è quella che probabilmente non è molto sensibile alle variazioni del tasso di interesse. Inoltre, il risparmio privato (in particolare le famiglie) non gioca un ruolo molto importante nella determinazione dell’equilibrio macroeconomico. Il modello keynesiano più semplice afferma che la produzione (diciamo il Pil reale) è il rapporto tra le iniezioni di domanda complessiva (investimenti delle imprese e delle famiglie, spesa dello stato per beni e servizi, ed esportazioni) e la somma dei tassi di “fuoriuscita” che vanno a ridurre la domanda, derivanti dal risparmio privato, le tasse e le importazioni. Il noto moltiplicatore è l’inverso di questa somma.

Per il 2014, i tassi medi settoriali di fuoriuscita (o in rapporto al Pil) sono stati il risparmio delle famiglie 0,05; il risparmio delle imprese 0,14; le tasse 0,28; e le importazioni 0,17. Il totale è di 0,64 trilioni, comportando un moltiplicatore di 1,56 trilioni, che corrisponde grossomodo al famoso valore di 1,5. Ed è determinato perlopiù dalle fuoriuscite per tasse e importazioni – entrambe difficilmente sensibili al tasso di interesse.

La Figura 1 mostra che le quote delle famiglie sia di risparmi che di investimenti sono alquanto stabili. Il risparmio non è esploso negli anni ’80 quando i tassi di interesse erano alti né è crollato con i tassi bassi degli ultimi anni. I flussi per le imprese fluttuano nel corso del ciclo, con differenze relativamente piccole tra risparmio e investimenti (vedi Figura 1).

Utilizzando una modica quantità di algebra, un approccio leggermente più articolato è quello di chiedersi in che modo i settori contribuiscono alla domanda in presenza di ipotetiche variazioni della produzione. Definiamo i tassi di fuoriuscita [di reddito monetario dal sistema economico] come λh per le famiglie, λb per le imprese, λg per il governo, e λr per il RoW.

Iniezioni di domanda corrispondenti sono le spese per beni e servizi che includono i livelli di investimento Ih e Ib rispettivamente per le famiglie e per le imprese; la somma delle spese correnti e in capitale (ma non i trasferimenti) G per il governo; e E per le esportazioni. Nella prima formula qui sotto,

Schermata 2016 10 13 alle 09.11.15ogni termine tra parentesi rappresenta l’indebitamento netto del settore corrispondente (con X che sta per la produzione totale, cioè il Pil). L’interpretazione dei flussi è chiara. L’unica parte un po’ più strana è che se il settore domestico del paese ha una bilancia dei pagamenti in surplus, Schermata 2016 10 13 alle 09.14.58, perciò il resto del mondo deve prendere a prestito da lui.

L’aggiustamento della somma dei flussi, o il Totale (X), a zero determina il livello di produzione. Un flusso di indebitamento netto positivo significa che il settore corrispondente sta stimolando la domanda effettiva; un flusso negativo segnala un rallentamento. Con l’aumento della produzione (Pil), i flussi di indebitamento netto diminuiscono rispetto ai livelli impostati dalle iniezioni finché gli stimoli e i rallentamenti si equilibrano3.

Riferendosi solo all’investimento e al risparmio, Keynes (1939) ha scritto che «un aumento dell’investimento sarà sempre accompagnato da un aumento dei risparmi, ma non potrà mai essere preceduto da essi [...] L’espansione del credito non fornisce un alternativa all’aumento dei risparmi, ma una loro necessaria preparazione. E’ il genitore non il gemello dell’aumento del risparmio». Se sostituiamo il termine “investimento” con quello di “iniezioni”, e quello di “risparmio” con quello di “fuoriuscite”, la citazione è una descrizione succinta della formula citata più sopra.

La Figura 2 relativa a “L’indebitamento netto anticiclico” mostra la situazione degli Usa nel 2014. Al livello di Pil osservato di 17,35 trilioni (dove la linea “Totale” interseca l’asse orizzontale nel punto A) il governo contribuisce positivamente alla domanda effettiva. Dal momento che gli altri settori hanno un indebitamento netto negativo (prestito netto positivo), è la domanda dello stato a far galleggiare la barca Pil. In quanto funzioni di X, tutti i flussi di indebitamento scendono quando l’economia si espande, perciò in questo modello sono anti-ciclici. Uno spostamento verso l’alto di una qualunque di queste dinamiche settoriali [schedules] aumenterà l’indebitamento netto complessivo e aumenterà l’output4. (Vedi Figura 2).

Cosa hanno a che fare quindi i fondi prestabili e il tasso naturale con questo diagramma? Non molto. Come discusso più sopra, una caduta nel tasso di interesse potrebbe mantenere basso il risparmio delle famiglie ma stimolare i loro investimenti residenziali. Ma il livello e la piattezza della curva dei grafici sull’indebitamento netto delle famiglie suggeriscono che l’impatto sul Pil sarebbe modesto. Uno spostamento verso l’alto della curva dell’indebitamento netto delle imprese causato da maggiori investimenti potrebbe aggiungere uno stimolo. Ma vi è poca evidenza del fatto che la formazione di capitale da parte delle imprese risponda in modo forte al tasso di interesse.

La Figura 2 delinea un esperimento mentale in cui potenziali spostamenti del livello di produzione dal punto A, danno vita a reazioni che lo fanno ritornare indietro. Se l’indebitamento netto complessivo è maggiore di zero ad un livello di X inferiore ad A (cioè alla sua sinistra), allora sulla base del ragionamento di Keynes il livello di produzione tornerà a crescere. I sistemi di contabilità nazionale sono costruiti sull’assunto che le iniezioni siano uguali alle fuoriuscite – i numeri ci dicono che l’economia è sempre in una posizione come la A.

La Figura 3 illustra un modo di guardare al sistema basato sulla contabilità. Le quattro curve settoriali mostrano i livelli di indebitamento netto aggiunti al Pil reale attuale. La curva del Pil stessa si inserisce tra gli indebitamenti netti, aumentando ad un tasso approssimato del 2,3% annuo durante il periodo del grafico. Qualora uno di questi prospetti si spostasse, il livello di produzione si aggiusterebbe – di nuovo come suggerito da Keynes. I mutamenti del tasso di interesse possono muovere una o l’altra di queste curve dell’indebitamento ma non sono centrali nella storia. (Vedi Figura 3).

I flussi di indebitamento durante la Grande Recessione forniscono un’utile illustrazione. La curva del Pil si piega verso il basso nel 2007. Nello stesso momento, l’indebitamento del governo aumenta nella misura in cui diminuiscono le entrate fiscali e scende in campo lo stimolo di Obama. L’indebitamento delle famiglie e (in particolare) delle imprese cala vistosamente assieme all’aumento dei tassi di risparmio. Più tardi riprenderanno. L’indebitamento del RoW segue grossomodo il Pil. Il tasso a breve della Fed viene tagliato di circa cinque punti percentuali tra il 2007 e il 2009. Il che può aver aiutato il sostegno agli investimenti delle imprese e stabilizzato il tasso di risparmio delle famiglie nel momento in cui la recessione finiva (vedi la Figura 1), ma l’impatto complessivo sul moltiplicatore è rimasto piccolo. Applicando il rasoio di Occam, ciò suggerisce che gli stabilizzatori automatici e il pacchetto di stimolo sono stati i fattori chiave nel limitare la perdita di Pil a poche centinaia di miliardi di dollari all’anno e nel far tornare da lì in avanti il Pil verso il suo sentiero di crescita a lungo termine.

Wicksell e Keynes hanno tracciato delle false piste per i futuri economisti concentrandosi sul risparmio delle famiglie e sugli investimenti delle imprese. Non osservarono che le iniezioni e le fuoriuscite che provengono dal commercio internazionale e dal governo giocano un ruolo molto maggiore nel determinare la domanda effettiva. Keynes ha reso un enorme contributo scientifico spostando l’enfasi dagli aggiustamenti del tasso di interesse ai cambiamenti del reddito come meccanismo chiave dell’aggiustamento macroeconomico. Nel fare ciò egli sosteneva che il tasso di interesse e i prezzi degli asset devono essere stabiliti in mercati di stock di titoli finanziari, non di flussi. E’ stato un pioniere della contabilità del reddito nazionale, che ci rivela l’importanza delle fuoriuscite dovute al risparmio delle imprese, alle tasse e alle importazioni.

Egli inventò inoltre una sociologia macroeconomica della stagnazione, in cui gli speculatori forzavano i tassi di interesse a restare elevati nel mercato obbligazionario mentre i rentiers con elevati risparmi tenevano bassa la domanda. Oggigiorno, i ricchi beneficiano di una larga fetta dei profitti sul Pil basata su una repressione politica dei salari. Questi profitti vengono più che trasferiti alle famiglie attraverso gli interessi, i dividendi e i guadagni in conto capitale (con quest’ultimo che fluisce in larga parte ai ricchi). Le bolle dei prezzi degli asset sono sostenute dai bassi di interesse da parte della Fed. Vi è stato un certo riallineamento tra le classi dal tempo di Keynes, ma la sua intuizione del fatto che il capitalismo favorisca i ricchi e tenda alla stagnazione rimane valida.

Infine, scrivendo la Teoria Generale dopo aver lasciato la sua fase Wickselliana, Keynes disse che «A quel tempo non avevo capito che, in certe condizioni, il sistema può essere in equilibrio ad un’occupazione inferiore a quella piena ... Non nutro più l’opinione che il concetto di un tasso di interesse ‘naturale’, che una volta mi sembrava un’idea molto promettente, sia molto utile o significativo nel contribuire alla nostra analisi» (pp. 433-34). Gli odierni Neo-keynesiani hanno una tremenda potenza di fuoco intellettuale. Il vero rompicapo è capire perché essi ritornano alla teoria di Wicksell dei fondi prestabili e del tasso di interesse naturale mentre ignorano le innovazioni di Keynes. Forse, come egli diceva nella prefazione alla Teoria Generale, «la difficoltà non sta nelle idee nuove, ma nell’evadere dalle idee vecchie» (p. viii – p. 173 trad. it.).

Riferimenti Bibliografici

Godley, Wynne, and Marc Lavoie (2012), Monetary Economics (2nd edition), New York: Palgrave Macmillan

Keynes, John Maynard (1936) The General Theory of Employment, Interest, and Money, London: Macmillan

Keynes, John Maynard (1939) “The Process of Capital Formation,” Economic Journal, 49: 569-574

Krugman, Paul (2009) “Liquidity Preference, Loanable Funds, and Niall Ferguson (Wonkish)” http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/05/02/liquidity-preferenceloanable-funds-and-niall-ferguson-wonkish/

Summers, Lawrence H. (2014) “US Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound,” http://larrysummers.com/wpcontent/uploads/2014/06/NABE-speech-Lawrence-H.-Summers1.pdf

Taylor, Lance (2014) “Paul Krugman’s ‘Liquidity Trap’ and Other Misadventures with Keynes,” Review of Keynesian Economics, 2: 483-489

Note

1 Sono molto grato al sostegno da parte di INET e ai commenti di Thomas Ferguson, Duncan Foley, Armon Rezai e Özlem Ömer.

2 Lawrence Summers (2014) pone l’accento sulla stagnazione secolare, riconoscendo l’ispirazione keynesiana degli anni ‘30 dell’idea. Il posto del blog di Paul Krugman (2009) sul limite inferiore zero è uno dei molti basati sull’errata interpretazione del modello macro IS/LM. Per una critica vedi Taylor (2014).

3 La formula nel testo si basa sulle idee di Wynne Godley, anche se egli non avrebbe usato esattamente la stessa formulazione. Si veda Godley e Lavoie(2012).

4 La configurazione del grafico non è inevitabile. La Germania assomiglia agli Stati Uniti con ruoli rovesciati nel commercio estero. Una massiccia iniezione di domanda generata dai surplus commerciali è compensata da un basso tasso di indebitamento e/o di credito netto degli altri settori. L’austerità fiscale spingerebbe i prospetti del governo e complessivi al ribasso, tagliando la domanda aggregata.

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Traduzione a cura di Jacopo Foggi - CSEPI

Fonte: https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/Loanable_Funds_Macro_Models_Taylor_100416.pdf