di Hyman Minsky1

 

I. Introduzione

A. Il paradigma

Come fa notare Bernanke, il paradigma macroeconomico dominante è una costruzione di equilibrio nella quale le dotazioni iniziali di agenti, sistemi di preferenze e relazioni di produzione, insieme al comportamento massimizzante, determinano i prezzi relativi, gli output, e l'allocazione dell'output presso gli agenti. La moneta e le interrelazioni finanziarie non sono rilevanti nella determinazione di queste variabili di equilibrio. Il paradigma macroeconomico dominante è costruito sul suo paradigma microeconomico, così che i fattori "reali" determinano variabili "reali".

Un'implicazione di queste costruzioni nella microeconomia dominante, e il cuore della macroeconomia dominante, è che la moneta e la finanza sono neutrali. Il problema essenziale è se una teoria macroeconomica che sia costruita su una serie di assunzioni dalle quali deriva la proposizione che la moneta e la finanza sono neutrali possa essere una seria guida alla comprensione della nostra economia e allo sviluppo di politiche economiche. Perché questa teoria sia resa rilevante, è necessario aggiungere assunzioni ausiliari particolari, i quali effetti si assumono essere transitori, al modello originale, così che moneta e finanza non siano neutrali per il periodo in cui i fattori transitori siano operativi.

 

B. Il velo della moneta

In questi modelli dominanti la moneta è un velo. Jack Gurley mise via il modello monetarista standard quando fece notare, a riguardo di uno dei lavori di Milton Friedman, che "il denaro è un velo, ma quando il velo sventola l'economia balbetta." Robert Lucas, capendo che la moneta deve essere più di un velo per le conclusioni che lui preferiva essere accettabili, strutturò il gioco che diventò poi il monetarismo Mark 2 postulando che gli agenti non sono in grado all'inizio di discriminare tra i cambiamenti di prezzi del proprio mercato (prezzo relativo) e i cambiamenti di prezzi del mercato generale (livello dei prezzi). Lui raggiunse una non-neutralità transitoria della moneta assumendo che in ciascun episodio, gli agenti sono inizialmente confusi, così che alcuni credono una cosa e altri un'altra; ma il mercato ricompensa coloro i quali hanno fatto la scelta giusta, e quelli che hanno fatto la scelta sbagliata o ci rimettono o imparano e cambiano il loro comportamento.

 

C. Informazione Privata

La costruzione del modello macroeconomico è consistita, dai tempi di Lucas, per prima cosa dall'accettazione che un "sistema reale" determina l'equilibrio e poi inventa le imperfezioni nella struttura economica, nel sistema economico o nei mercati finanziari, così che risulti la non-neutralità. Un siffatto modello è Neo-Keynesiano se il risultato è l'esistenza di un numero di equilibri che non sono necessariamente di piena occupazione e se la politica è efficace. Un siffatto modello è Neoclassico se il risultato è un unico equilibrio reale e se la politica è inefficace.

Una maniera popolare di generare la non-neutralità dei fattori monetari o finanziari è assumere che l'informazione sia asimmetrica: ovvero che ciascun agente abbia alcune informazioni private. Inoltre, ciascun agente sa che gli altri conoscono qualcosa che lui non conosce, pur avendo a propria volta alcuni vantaggi informativi. L'asimmetria informativa implica che la previsione di ciascun agente è imperfetta.

Ma se il modello microeconomico è aperto all'inclusione di ieri, oggi e domani, allora la dimostrazione che l'equilibrio esista dipende dall'assunzione che gli agenti facciano previsioni perfette2. Questo implica che quando l'economista teorico fa microeconomia, fa l'assunzione che gli agenti facciano previsioni perfette (una assunzione necessaria se deve essere asserito che c'è un equilibrio nell'economia). Quando l'economista si mette il suo cappello da macroeconomista, assume che gli agenti abbiano informazioni diverse a proposito del mondo. Da una parte, la perfetta previsione è assunta per dimostrare l'esistenza di un equilibrio, e dall'altra parte, la previsione imperfetta è assunta sotto la rubrica dell'informazione imperfetta (previsione imperfetta) per generare l'esistenza di un plausibile equilibrio di sottoccupazione e la possibilità dell'efficacia della politica.

Sembra esserci una falla logica nell'argomento dell'informazione asimmetrica, perché prima è postulata la previsione perfetta per ottenere un equilibrio e poi ripudiata per ottenere come obiettivo dei risultati. Una volta che si è d'accordo che la macroeconomia studia il corso degli eventi nel tempo storico e che le asimmetrie informative sono pervasive, significative e inevitabili, ne segue che la macroeconomia non può essere costruita sulla fondazione dell'equilibrio microeconomico.

 

D. Un paradigma alternativo

Il paradigma economico convenzionale non è l'unico modo in cui le interrelazioni economiche possono essere modellate. Tutte le economie capitaliste possono essere descritte in termini di bilanci correlati. Eccetto due tipi di entrate, quelle che allocano gli asset di capitale reale dell'economia a bilanci particolari (quelli delle imprese) e quelli che allocano la ricchezza netta dell'economia ad altri particolari bilanci (quelli delle famiglie), ogni attività è una passività in un altro bilancio e ogni passività e un'attività in altri bilanci. I bilanci si bilanciano.

Le entrate dei bilanci possono essere lette come impegnative di pagamento (passività) e ricevute di pagamento attese (attività), entrambi denominate in un'unità comune. Il contenuto essenziale di ciascun set di bilanci intercorrelati sono le impegnative di pagamento o le aspettative (flussi di cassa) che rappresentano. Questi impegni di pagamento e entrate attese rappresentano domanda, data e contingente.

Un'economia consiste in famiglie, imprese non finanziarie, istituzioni finanziarie e governi. A ciascuna lettura del bilancio le istituzioni finanziarie possono essere interpretate come generanti due serie temporali: le passività generano impegnative di pagamento, e le attività generano aspettative di ricevute di cassa. In aggiunta alla serie temporale di flussi di cassa dovuta alla struttura finanziaria, le famiglie hanno una serie temporale di entrate di cassa nella forma di salari e trasferimenti, e le imprese hanno una serie temporale di entrate di cassa attese dovute all'aspettativa di vendite lorde. Le entrate per vendite lungo un periodo di tempo sono, per converso, pagamenti ai lavoratori come salari, ai fornitori come pagamenti per acquisti, al governo come tasse, e ai proprietari come profitti. Parte dei profitti lordi sono risparmiati e il resto pagati come interessi, pagamenti di debiti e dividendi3.

Le relazioni di bilancio collegano passato, presente e futuro: gli impegni di pagamento presi nel passato portano a pagamenti che devono essere eseguiti oggi così come i futuri pagamenti sono iscritti oggi come passività che impegnano a futuri flussi di cassa. In questa struttura le dimensioni reali e finanziarie dell'economia non sono separate: non c'è nessuna "economia reale" il cui comportamento può essere studiato astraendo da considerazioni finanziarie. I salari e i profitti guadagnati nella produzione corrente sono (in parte, per intero o più che per intero) compromessi ad adempiere obblighi derivanti dalle passività, anche quando le entrate ricevute oggi a cambio di impegni di pagamenti in futuro finanziano porzioni di domanda corrente per investimenti, consumo e domanda governativa. In aggiunta, le passività sono istituite quando si fa una ristrutturazione delle passività dei proprietari di capitale ereditato; i pagamenti contrattuali di cassa dei debitori sono modificati quando ha luogo il rifinanziamento.

Questo sistema che collega passato, presente e futuro sia finanziariamente che in termini di domanda e offerta di beni e servizi, non è un sistema lineare che funziona bene. Inoltre, la tesi che questo sistema abbia un equilibrio non può essere sostenuta. Questo modello di economia porta ad un processo temporale che genera un percorso che può portare a profonde depressioni e inflazioni senza uscita, anche in assenza di shock esogeni o strani spiazzamenti. In questo modello, la moneta non è mai neutrale.

Nella Teoria Generale Keynes cercò di creare un modello di economia nel quale la moneta non è mai neutrale. Fece questo creando un modello dell'economia capitalista nel quale il livello di prezzo degli asset finanziari e reali è determinato nei mercati dove la moneta è presa come uno strumento finanziario con queste speciali proprietà: 1) i debiti sono denominati con essa e 2) il suo prezzo per onorare i contratti è sempre il punto 1: ovvero, la moneta è l'asset il cui valore deriva dalla sua liquidità.

Si ricordi che per Keynes ogni capitale ed ogni asset finanziario come flusso di reddito ha costi di trattenimento e possiede un certo grado di liquidità, ovvero può essere trasformato, con un costo, in moneta: il costo dipende dalla natura dell'asset e le proprietà del mercato in cui è venduto o impegnato. Il livello di prezzo dell'asset è determinato dal valore relativo che gli agenti pongono sul reddito futuro e la liquidità attuale. Quindi più grande è il valore posto sulla liquidità, più basso sarà il prezzo di quegli asset che sono valutati principalmente per il loro reddito atteso. Si noti che ogni perturbazione di mercato in cui un asset particolare può essere venduto o impegnato abbassa la sua liquidità e perciò il suo prezzo.

Il livello di prezzo dell'output corrente è determinato dai costi del lavoro e dal markup per unità di output. Come prima approssimazione, il markup aggregato per i beni di consumo è determinato dal rapporto del conto salari nei beni di investimento, dal deficit di governo aggiustato per le transazioni puramente finanziarie4 e dal rapporto del bilancio commerciale internazionale sul conto salari nella produzione di beni da consumo. Queste relazioni aggregate determinano la massa dei profitti lordi. In questa costruzione, la competizione di interessi è tra imprese per il profitto. In questa prospettiva, i prezzi dell'output portano profitti lordi: i flussi di cassa che permettono alle imprese di onorare le impegnative di pagamento delle loro passività.

La non-neutralità della moneta in questa versione dell'economia keynesiana è dovuta alla differenza tra come la moneta entra nella determinazione del livello di prezzo degli asset di capitale e l'output corrente, ovvero, beni da investimento e beni di consumo nel caso più semplice. Le assunzioni keynesiane che portano al teorema della non-neutralità riflettono aspetti essenziali del capitalismo in quanto riconoscono che gli asset di capitale e gli asset finanziari non monetari esistono e non solo portano flussi di reddito ma possono anche essere venduti ed impegnati per acquisire controllo sulla moneta. Inoltre, gli asset di capitale possono essere prodotti ex-novo (output di investimento), e le decisioni per ordinare e produrre il nuovo capitale dipendono dalla relazione tra il livello di prezzo dei beni da investimento, il livello di prezzo degli asset di capitale, il flusso di guadagni risparmiati delle imprese e le condizioni per il finanziamento esterno5.

Mi colpisce che questa maniera di modellare la non-neutralità sia superiore alla modalità dell'asimmetria informativa, nella quale la non-neutralità dipende dal fatto che i debitori siano intelligenti e i banchieri siano stupidi. Anche se l'informazione asimmetrica o privata è un fatto pervasivo della vita e della presa di decisioni nel tempo storico, non è necessario alla non-neutralità, perché anche se l'informazione fosse simmetrica e nessuna informazione privata esistesse, i prezzi degli asset di capitale e dell'output corrente sarebbero determinati in mercati abbastanza diversi e le determinanti approssimative dominanti dei due prezzi sarebbero diverse.

Si noti che questa maniera di modellare il capitalismo enfatizza le decisioni e le determinanti della struttura dei portafogli di investimento. I decisori sono sia agenti razionali che massimizzatori, ma sanno che il loro benessere si appoggia sulle performance dei mercati, che sono soggetti ad evoluzioni e cadute. Inoltre, sanno di non avere il dono della previsione perfetta. Per l'economia, la domanda appropriata è: "Come si comportano individui razionali in un mondo irrazionale, ovvero in un mondo che non capiscono pienamente?". Gli agenti razionali sanno che potrebbero non sapere. Le assunzioni che costituiscono i modelli di investimento e le scelte di portafoglio che portano al concetto keynesiano di preferenza per la liquidità sono: 1) gli agenti riconoscono la propria fallibilità e, come risultato di essa, 2) gli eventi devianti da quello che un modello indica come risultati porterà a revisioni nel modello che in cambio possono cambiare il comportamento. In questo modo, le osservazioni che sembrano piccoli impulsi hanno grande impatto. Quindi un piccolo aumento nel fallimento degli asset nelle performance può portare a grandi cambiamenti nel finanziamento disponibile, perché cambiano i modelli dell'economia che guidano il comportamento degli agenti. Un episodio, per esempio, di sovraindebitamento, può portare ad un aumento nell'utilità derivata dall'asset il cui valore di mercato sembra sicuro relativamente all'utilità derivata dal trattenere un asset la cui capacità reddituale è più grande ma il cui valore di mercato sembri meno sicuro. Questi prezzi relativi degli asset sono in cambio input nella determinazione degli investimenti.

 

II. Bilanci e flussi di cassa: strutture finanziari robuste e deboli

Tutte le economie capitaliste sono caratterizzate da un sistema di prestiti basato su margini di sicurezza. Il fondamentale atto di prestito in questo sistema è uno scambio di "moneta" oggi per "moneta" in futuro. Questo scambio prende posto nello scontro di una negoziazione nella quale il prenditore dimostra, per la soddisfazione del prestatore, che nella parte a venire del contratto il denaro arriverà. I risultati di questa negoziazione, compreso quello che succede quando il debitore fallisce nell'adempiere al compromesso di pagamento, sono stabiliti in un contratto. Il denaro futuro dovrà coprire sia l'interesse che il ripagamento della somma principale del contratto.

 

A. Finanza hedge, speculativa e "Ponzi"

Per un bilancio particolare, che sia di una famiglia, impresa non finanziaria, banca, altra istituzione finanziaria, o istituzione governativa, le passività richiamano pagamenti che devono essere fatti ora o in date specifiche nel futuro o quando emergano specifiche contingenze. Gli asset si trasformano in entrate correnti o attese. Se gli asset posseduti da una unità non generano i fondi necessari per adempiere i pagamenti dovuti per le passività, allora da qualche parte nell'economia ci saranno asset fallimentari.

Se per una unità economica i flussi e fondi correnti ed attesi dal normale funzionamento delle attività possedute (insieme ai flussi di cassa dovuti come salari alle famiglie) sono sufficienti per adempiere ad attesi impegni di pagamento correnti e futuri dovuti a passività, allora l'unità è in una posizione finanziaria che io ho classificato come hedge. Per esempio, durante l'apice del mutuo a tasso di interesse fisso ad ammortizzamento pieno, i pagamenti mensili erano, per la maggior parte di questo tipo di contratti, un'allocazione di redditi da salario attesi, che erano stimati essere sufficienti per adempiere a tutti gli impegni di pagamento. Si dovrebbe notare che il titolo che la dottrina dei conti reali riteneva essere appropriati per le banche restringevano il finanziamento bancario a transazioni che corrispondevano alla definizione di finanziamento hedge.

Se consideriamo una maxi-rata di un mutuo di cinque anni parzialmente ammortizzata, i salari potrebbero essere la fonte attesa dei fondi necessari per onorare il contratto per cinque anni. Ci si aspetta un rifinanziamento (rimpiazzando debiti maturandi con nuovi debiti) sarà la fonte dei fondi al termine dei cinque anni. Il finanziamento tramite mutui a maxi-rata introduce un elemento di incertezza nelle relazioni finanziarie, perché i termini del rifinanziamento dipendono dalle condizioni del mercato dove esso ha luogo. Questo tipo di finanziamento l'ho denominato finanziamento speculativo.

La finanza speculativa copre tutto il finanziamento che comprende il rifinanziamento ai termini di mercato che vigono alla data di rifinanziamento. Le banche sono sempre coinvolte nel finanziamento speculativo. I debiti fluttuanti di compagnie e governi sono accordi di finanza speculativa6.

Se i flussi di cassa di una operazione altamente indebitante (di un'impresa, famiglia, governo, o istituzione finanziaria) sono inferiori alla caduta della parte dovuta per interessi dei debiti durante un periodo rilevante, allora nuovo debito deve essere acceso se l'interesse deve essere pagato in pieno o in parte. Tempo fa ho denominato questo finanziamento con "pagamento in natura" come finanza Ponzi7. Se le unità coinvolte nel finanziamento speculativo sono confrontate con i tassi di interesse che aumentano lievemente, e se non possono aggiustare il reddito dei loro asset all'interesse che le loro passività comportano, allora diventano operazioni di finanza Ponzi. Le associazioni di risparmio e prestito erano in questa posizione durante il periodo di alti tassi di interesse dei tardi anni '70 e dei primi anni '808.

In un'operazione privata coinvolta nella finanza Ponzi, la ricchezza netta è addebitata dalla somma che l'indebitamento aumenta. Quindi il margine di sicurezza fornito dai prestatori dall'eccesso del valore iscritto a registro degli asset sull'indebitamento si restringe. Inoltre l'ammanco di reddito relativo agli impegni di pagamento che caratterizza un'ascesa di finanza Ponzi mette il valore iscritto delle attività in questione, abbassando il valore di mercato dell'equity più che il valore iscritto9. Mentre diminuisce l'equity, la possibilità di continuare a capitalizzare l'interesse svanisce; per le unità private c'è un limite al finanziamento Ponzi.

Si noti che la costruzione di un finanziamento è quasi sempre uno schema di finanziamento Ponzi pre-concordato che deve essere convalidato dal pagamento alla conclusione, di solito con fondi derivati dalla contrattazione di un mutuo. I ritardi nella trasformazione di una costruzione di una attività non-performing in una attività da beni immobiliari può essere mortale per i progetti di equity sottile, che sono comuni durante un boom di proprietà.

Vale la pena notare che il reddito corrente e la posizione di spesa degli Stati Uniti può essere vista come un caso di finanza Ponzi: l'interesse del debito pubblico conta nel deficit in larga misura. Finché ciò prosegue, il peso del debito (costi attuali di sostenibilità) aumenta senza un corrispondente aumento nella capacità produttiva della nazione.

 

B. Finanza fragile e robusta

Il posto di un'economia su una scala di robustezza-fragilità finanziaria è determinato da 1) il peso delle unità finanziarie hedge, speculative e Ponzi nell'economia; 2) la volontà e l'abilità delle autorità di rifinanziare le unità a termini concessionari quando i tassi di mercato correnti trasformano le unità in unità Ponzi; 3) il potere delle autorità di sostenere i profitti aggregati (flussi di cassa alle imprese) e i salari aggregati quando i tassi di mercato correnti cambiano un grande numero di unità in unità finanziare Ponzi e quando il flusso di profitti e salari potrebbe rallentare (perché il fallimento dei contratti finanziari e delle attività reali nel performare porta a un declino nella volontà ed abilità delle imprese di investire e delle istituzioni finanziarie di finanziare le attività di investimento).

Ciò che ho appena scritto è abbastanza generale. L'assunzione speciale del modo di guardare il mondo attraverso l'instabilità finanziaria è che lungo un periodo di tempi buoni, la struttura delle unità sui finanziamenti hedge, speculativo e Ponzi cambia, così che il peso del finanziamento hedge scende e il peso del finanziamento speculativo e Ponzi aumenta. Questo avviene perché durante un periodo dominato dalla finanza hedge, la struttura dei termini di finanziamento e la performance dei mercati e delle istituzioni che commerciano in attività e rifinanziano debiti portano i clienti delle banche e dei mercati alla ricerca di profitto, gli operatori delle banche e gli operatori nei mercati a sostituire il debito con equity e i debiti a breve termine per debiti a lungo termine. Questa sostituzione opera sia dal lato della domanda che dal lato dell'offerta: i banchieri, sia operanti nel commercio che nell'investimento, sono liquidi o conoscono le organizzazioni che sono liquide e cercano prenditori.

Dato un sufficiente peso delle unità speculative, un evento non anormale può portare un aumento delle unità a finanziamento Ponzi e provocare un processo debito-deflazione. Il corso degli eventi dopo che il processo è avvenuto dipende dalle resistenze sia degli interventi del prestatore generale di ultima istanza e dalla abilità dei governi di sostenere il reddito e l'occupazione facendo deficit.

L'idea dell'argomento è che la proposizione smithiana sulla mano invisibile non è necessariamente valida in un mondo dove la struttura finanziaria ha le caratteristiche della nostra struttura finanziaria. Ciascun agente che massimizza il reddito o la ricchezza in un mondo di questo tipo può involontariamente provocare l'emergenza di una situazione dove i risultati sono un inefficiente evento debito-deflazione e una profonda depressione.

 

C. Le determinanti dei flussi di cassa base

Non ripeterò qui l'inequivocabile formulazione Levy-Kalecki su come la struttura della domanda aggregata determina la distribuzione dei redditi10. E' sufficiente dire che in un'economia dove la domanda di lavoro finanziata dal governo corrisponde ad una grande percentuale del totale della domanda di lavoro, un collasso del prodotto nazionale lordo e dell'associato aggregato lordo dei profitti come ebbe luogo nel periodo 1929-33 non può avvenire. Questo significa che i flussi di cassa capaci di causare la contrazione finanziaria non possono cadere così come caddero nella Grande Depressione. Dobbiamo ricordare che nella grande contrazione del 1929-33, il PNL nominale cadde del 50% e il livello dei prezzi di un terzo, ma gli indici di prezzi stock, il Dow Jones e il Standard and Poor's caddero dell'85%.

Un governo che è grande abbastanza da sostenere i profitti è necessario se dobbiamo avere 1) mercati finanziari dove la libertà di innovare e di finanziare sia la regola e 2) l'abilità di evitare profonde e lunghe depressioni. Dobbiamo anche essere abili nel passare da periodi in cui l'economia privata domini nella determinazione di profitti lordi e periodi in cui la spesa finanziata dal debito pubblico si faccia carico di sostenerli.

 

III. Il cane che non abbaiò

Il problema principale che l'esperienza degli ultimi anni pone per la visione endogena dell'instabilità è che la spinta verso una depressione profonda è stata contenuta. Il cosiddetto bail-out delle associazioni di risparmio e prestito e delle banche, insieme con il forte deficit di governo, spiega come questo sia successo.

In un precedente lavoro, Bernanke concluse che l'eliminazione della maggior parte delle istituzioni del mondo finanziario (la distruzione di banche, associazioni di costruzioni e prestito e agenzie di intermediazione) ritardò la ripresa dalla grande contrazione11. Sulla base della nostra attuale comprensione, che deve molto a Bernanke, l'ipotesi della stagnazione di A.Hansen e R.A. Gordon dovrebbe essere riconsiderata12. La versione Hansen-Gordon dell'ipotesi della stagnazione sosteneva che un esaurimento delle opportunità di investimento era responsabile per il protrarsi della stagnazione o per la ripresa incompleta dal profondo della Grande Depressione (1933) fino all'inizio del riarmo (1939). La versione alternativa dell'ipotesi della stagnazione sostiene che la stagnazione avvenne perché il sistema finanziario fu schiacciato nel 1929-33 e perciò non c'era sistema in sesto che potesse tradurre le migliori prospettive di profitto in finanziamento di investimenti.

Se pensiamo alla "prosperità normale" come potenziata dalla domanda privata, si può argomentare che la grande stagnazione durò lungo la Seconda Guerra Mondiale e oltre. La prosperità guidata dalla domanda privata non riapparve fino a che la smobilitazione dalla guerra fu completata. Inoltre, le condizioni iniziali per la prosperità del dopoguerra includevano la straordinaria ricchezza e liquidità di famiglie, imprese non finanziarie, banche e altre istituzioni finanziarie, un governo che occupava una più grande percentuale di PIL di qualunque altro governo in tempi di pace precedente e un sistema di istituzioni finanziarie regolate e finanziarie. A causa della profondità della depressione e l'assorbimento delle risorse della guerra, la grande contrazione e la conseguente assenza di una prosperità guidata dalla domanda privata poteva durare sedici o più anni, dal 1929 fino al 1946 o 1947.

La nostra situazione attuale è simile a quella del periodo della Grande Depressione-stagnazione nel quale avemmo un periodo durante il quale le istituzioni finanziarie sono state colpite in grande numero o scomparvero. L'assicurazione sui depositi prevenne le perdite sui valori delle attività delle associazioni di risparmio e prestito e che le banche le passassero verso i depositi. In questo, il nostro recente attacco all'instabilità era diverso dalla Grande Depressione. Il modo in cui l'intervento che prevenne il passaggio fu portato avanti, comunque, è risultato in una decrescita nel numero delle risorse indipendenti di finanziamento così come un aumento nella grandezza delle istituzioni sopravvissute. Il consolidamento delle banche in unità più grandi continua, a causa della dismissione delle barriere regolamentari al sistema bancario interstatale e alla combinazione di diverse funzioni "bancarie" in una unità.

C'è sempre stato un conflitto tra quelli che vedono le banche come gli operatori di un sano e sicuro meccanismo di pagamento e quelli che vedono le banche come un'istituzione essenziale per lo sviluppo capitale dell'economia. Il primo gruppo vede l'intermediazione bancaria e finanziaria come processi essenzialmente passivi attraverso un ammontare predeterminato di risparmi è allocato tra usi alternativi. Il secondo gruppo vede l'intermediazione bancaria e finanziaria come agenti attivi che, finanziando gli investimenti, forzano le risorse ad essere usate per porre in essere investimenti, fomentando perciò lo sviluppo dell'economia13.

Questa forzatura dell'investimento determina il reddito. Il reddito raggiunge quel livello al quale i risparmio e investimento sono uguali. Keynes trattava la forzatura come un aumento generalizzato del reddito. Kalecki et al. trattavano la forzatura come operante attraverso la distribuzione del reddito così come un aumento generalizzato del reddito.

Da questo secondo punto di vista, il trauma finanziario degli ultimi anni ha eretto una barriera al nostro raggiungimento di una vicina approssimazione al pieno impiego come risultato di una domanda privata finanziata dal debito per qualche tempo in futuro. Inoltre, negli anni '30 così come nella nostra recente e continuante esperienza, le imprese principali hanno sofferto grandi perdite. La bancarotta e la quasi-bancarotta delle grandi imprese negli ultimi anni ricordano quanto accadde alle ferrovie blue chip negli anni '30.

Sia gli anni '30 che la situazione corrente cominciano come Fisher ha fatto cominciare la relazione debito-deflazione: la posizione iniziale è quella che Fisher chiamò "sovraindebitamento", e quella che io chiamo di forte indebitamento14. Ai tempi di Fisher la spirale debito-deflazione non era contenuta: nè erano disponibili le idee che razionalizzavano il contenimento e gli strumenti per il contenimento. Le idee erano quelle che venivano dalla Teoria Generale di Keynes; gli strumenti sono una banca centrale libera dai feticci del gold standard e governi del mondo che spendano il 20% o più del loro PIL a piena occupazione.

Una conclusione che segue da questa interpretazione istituzionale della stagnazione degli anni '30 e del nostro tempo e che le iniziative sulle tasse che sembrano indurre l'investimento (per esempio, un credito d'imposta sugli investimenti) non daranno negli anni '90 la spinta che avrebbero potuto dare negli anni '60, quando il sistema finanziario era molto più robusto di quanto lo sia adesso.

Per tornare al paper di Bernanke: c'è molto da elogiare nell'esposizione della teoria dell'informazione asimettrica. L'approccio dell'informazione asimettrica è più serio dell'approccio neoclassico in quanto riconosce l'importanza della struttura istituzionale. Tuttavia, l'approccio dell'informazione asimmetrica si astiene dal modellare le relazioni finanziarie dell'economia capitalista e perciò sembra evitare la caratterizzazione a doppio livello di prezzo di un'economia capitalista. Sono i livelli a due prezzi e la differenza nell'informazione che determina il loro comportamento che rende la non-neutralità un attributo inevitabile delle economie capitaliste.

 

Note

 

1Distingued Scholar al Levy Economics Institute of Bard College. L'autore vuole ringraziare W. Randall Wray per i commenti; fa notare che le opinioni espresse, l'analisi, e le raccomandazioni politiche sono le proprie e non necessariamente le opinioni dei direttori, consiglieri e dello staff del Jerome Levy Economics Institute.

2Bruno Ingrau e Georgi Israel, La mano invisibile (Cambridge Mass.: MIT Press, 1990)

3Qui si sta astraendo da problemi intertemporali come quelli derivanti dal pagamento di salari prima che arrivino entrate derivanti dalla vendita di beni.

4La spesa di governo a riguardo della legge sul fallimento delle associazioni di risparmio e prestito e sulla sostenibilità delle banche commerciali non è parte del deficit per gli scopi della determinazione del reddito e del profitto.

5Si veda Hyman P. Minsky, Stabilizing an unstable economy (New Haven Yale University Press, 1986) e John Maynard Keynes (New York Columbia University Press, 1975)

6Non ne sono sicuro, ma credo che Olympia e York usarono titoli commerciali per finanziare almeno parte delle loro proprietà immobiliari commerciali.

7Sarei stato più utile se avessi denominato questa situazione "la capitalizzazione dell'interesse", ma il discorso avrebbe perso una descrizione più colorita.

8C'era un contratto implicito tra il "governo" e le associazioni di risparmio e prestito negli accordi di finanziamento per l'abitabilità che il New Deal introdusse: le associazioni di risparmio e prestito avrebbero fatto mutui con tasso di interesse fisso a lungo termine e il "governo" avrebbe mantenuto i tassi di finanziamento delle associazioni entro soglie determinate dai tassi delle loro attività a lungo termine. L'episodio monetarista nella politica della Federal Reserve (che il monetarismo fosse conclamato o pratico) non riconosceva questo contratto implicito.

9Se la valutazione di mercato dello stock di un'impresa finanziaria rifletta questo ribasso di mercato del valore iscritto dell'equity quando avviene è una questione aperta.

10Michael Kalecki, Selected essays on the dynamics of the capitalist economy (1933-1970) (Cambridge: Cambridge University Press)

11Ben Bernanke, Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression, American Economic Review, giugno 1983, pp.257-76

12Alvin H. Hansen, Economic Progress and Declining Population Growth, American Economic Review, vol.29 no.1 (Marzo 1939), in Committee of the American Economic Association, ed. Readings in Business Cycle Theory (Philadelphia: Blackston and Co., 1944) pp.366-84; Robert Aaron Gordon, Business Fluctuations, 2° ed (New York: Harper, 1961).

13Il conflitto Jackson-Biddle sulla Seconda Banca degli Stati Uniti fu per larga parte un conflitto tra la visione del sistema bancario come un meccanismo di sviluppo e la visione del sistema bancario come il fornitore di un sano e sicuro sistema di pagamenti.

14Irving Fisher, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions", Econometrica, Ottobre 1933, pp.337-57